I. Evolution récente et réformes
en Tunisie1

La mise en oeuvre de la réforme du système
financier tunisien a commencé en 1987. La réforme
a été mise en place progressivement, avec un triple
objectif :

• renforcement de 1’efficacité de la politique
monétaire en vue de la stabilisation et du
maintien de 1’équilibre extérieur;

• mobilisation des ressources financières locales; et

• meilleure utilisation de 1’épargne financière.

Les principaux éléments de cette réforme, qui
reposait sur l’intensification du rôle des forces du
marché dans le fonctionnement du système, étaient
les suivants : modernisation de la politique
monétaire et adoption d’instruments de politique
monétaire indirects; expansion et diversification des
marchés financiers par la création de nouveaux
instruments et l’élimination des distorsions
existantes; et renforcement de la réglementation et
de la supervision prudentielles. Cette section passe
en revue chacun de ces trois éléments et résume
brièvement 1’évolution des agrégats monétaires
pendant la période 1986–92.

1. Réforme des instruments de politique
monétaire

Jusqu’en 1989, le système financier de la Tunisie
se composait de la Banque centrale de Tunisie, de
12 banques créatrices de monnaie (dont les deux
plus grandes appartenaient au secteur public), de 8
banques de développement, d’un établissement
spécialisé dans 1’épargne, de 7 banques offshore, de
5 sociétés de gestion de portefeuille et de 3
établissements de prêt-bail (leasing). En 1989, une

banque de développement et une banque créatrice
de monnaie ont fusionné, et l’établissement
d’épargne spécialisé a été converti en banque
créatrice de monnaie. De plus, une des banques
offshore a ouvert une succursale soumise à la
réglementation nationale et par conséquent
autorisée à effectuer toute opération bancaire.

Le système de régulation monétaire en vigueur
avant 1987 se caractérisait par de nombreux
contrôles sur le volume et la composition du crédit
et sur les taux d’intérêt. Les taux d’intérêt débiteurs
et créditeurs des banques étaient réglementés et,
avec la remontée de l’inflation au début des années
1980, étaient devenus négatifs en termes réels; la
structure du volume des crédits était régulée par une
batterie de ratios déterminant la composition des
actifs; les prêts excédant un million de dinars et le
réescompte des prêts de plus de 100,000 dinars
étaient soumis à une procédure d’autorisation
préalable par la banque centrale. Le réescompte
était le principal instrument de contrôle de la
liquidité utilisé par la banque centrale. L’accès des
banques commerciales au réescompte était assujetti
à un plafond global, exprimé sous forme d’une
proportion donnée des dépôts de chaque banque.
Cependant, des mécanismes de refinancement
distincts, à des taux préférentiels, avaient été établis
pour divers secteurs (céréales, vin, huile d’olive et
logement). Les crédits accordés à ces secteurs
n’étaient pas soumis au plafond de réescompte. En
1995, ces opérations hors plafond représentaient
près de 50 % des opérations de réescompte.

Ce système faussait considérablement
l’affectation des ressources et était inefficace pour
réguler 1’expansion du crédit global. En
conséquence, des réformes institutionnelles liées
aux instruments de politique monétaire ont été
introduites selon le calendrier suivant :

1987 : Réduction des montants de
refinancement offerts aux banques par le
réescompte et ouverture d’un marché des
liquidités interbancaires (à noter
cependant que le recours au réescompte
des prêts aux secteurs prioritaires, à un
taux privilégié, continuait d’offrir une

10

245

Projection des agrégats monétaires

CHAPITRE

1Cf. Nsouli et al. (1993).

source de liquidité plus attrayante que le
marché monétaire); réforme des taux
d’intérêt (la plupart devenant positifs en
termes réels) avec réduction du nombre
de taux d’escompte; augmentation du
plafond des taux débiteurs (3 % au-dessus
du taux du marché monétaire);
libéralisation des taux créditeurs, à
l’exception des taux sur les dépôts à vue et
ceux servis sur les comptes d’épargne
spéciaux des petits épargnants (qui
augmentaient mais restaient réglementés).

1988 : Assouplissement puis é1imination des
procédures d’autorisation préalable des
prêts et des opérations de réescompte;
abolition des mécanismes de
refinancement autres que ceux
concernant les secteurs prioritaires. Pour
éviter l’effet expansionniste du
refinancement sur la liquidité, obligation
pour les banques de déposer à la banque
centrale, dans des comptes rémunérés au
taux du marché monétaire, les liquidités
obtenues dans le cadre des opérations de
réescompte. Mise en place de nouveaux
mécanismes d’approvisionnement en
liquidité par la banque centrale : appel
d’offre d’intérêts pour la mise en
adjudication hebdomadaire d’un montant
fixe de liquidités à 7 jours; et prise en
pension (mécanisme de rachat à 7 jours, à
un taux plus élevé que celui de l’appel
d’offre—pas de plafond, mais usage de “la
persuasion morale” si les demandes de
rachat sont jugées excessives par la
banque centrale). Un mécanisme
d’intervention par des accords de rachat
au jour le jour (overnight) aux conditions
du marché a été conçu, mais est resté peu
utilisé. En cas de besoin de liquidités
imprévu, les banques ont accès aux
avances de la banque centrale
(découverts) à un taux pénalisateur (5 %
en plus du taux du marché monétaire).

1989 : Nouvelles mesures pour contrôler
1’expansion des agrégats monétaires :
augmentation du coefficient de réserves
obligatoires sur les dépôts de 0 % (depuis
1982) à 2 %; imposition, entre octobre
1989 et fin 1990, d’un coefficient marginal
de réserve de 100 % frappant les dépôts
croissant à un taux supérieur à une norme
déterminée chaque mois par la banque
centrale; et introduction de bons du Trésor.

1990 : Limitation progressive (qui se poursuivra
jusqu’en 1992) du nombre d’activités
éligibles au crédit préférentiel et réduction

graduelle de 1’écart entre le taux d’intérêt
préférentiel et le taux du marché
monétaire.

1991 : Assouplissement de la réglementation des
taux débiteurs : le plafond de 3 % au-
dessus du taux du marché monétaire
s’applique dorénavant à la moyenne des
taux sur toutes les opérations de crédit de
chaque banque, ce qui permet aux banques
d’utiliser un éventail de taux beaucoup
plus large pour tenir compte du risque et
autres caractéristiques de chaque prêt.

Au terme de ces réformes des instruments de
politique monétaire, la banque centrale est devenue
capable de contrôler de façon beaucoup plus efficace
la liquidité globale, essentiellement par le biais des
montants de l’adjudication hebdomadaire qu’elle
détermine. Elle agit sur les taux d’intérêt de deux
façons, l’une directe, l’autre indirecte : premièrement,
les taux d’intérêt préférentiels restent déterminés
administrativement par la banque centrale;
deuxièmement, la banque centrale influence le taux
du marché monétaire, par sa gestion des liquidités,
par le jeu des appels d’offre hebdomadaires et des
prises en pensions. Néanmoins, le marché monétaire
présente encore quelques rigidités, comme en
témoigne le fait que le taux des appels d’offre est resté
extrêmement stable tout au long de la période
1990–92 (cf. graphique 10.1). Plus généralement, des
pratiques informelles, connues sous le nom “d’accords
de place”, limitent encore la concurrence en matière
de taux d’intérêt entre banques.

2. Expansion et diversification des marchés
financiers

Le programme de réforme du système financier
tunisien visait non seulement à améliorer la
régulation monétaire, mais aussi à permettre un
renforcement de la mobilisation de l’épargne et une
utilisation plus efficace de ces ressources. Le marché
du crédit a été libéralisé dans une grande mesure et le
rôle des autorités dans l’allocation et les conditions du
crédit a été réduit, en faveur d’une plus grande
initiative laissée aux intermédiaires financiers et aux
agents économiques. En outre, de nouveaux
instruments financiers ont été créés pour encourager
le financement direct par les marchés financiers et en
même temps accroître l’efficacité de l’intermédiation
financière. Les billets de trésorerie, émis par les
établissements non financiers et les certificats de
dépôt, émis par les banques commerciales ont été
utilisés pour la première fois en 1988. Cette même
année, les sociétés d’investissement à capital variable
et les sociétés d’investissement à capital fixe ont fait

246

10 ■ PROJECTION DES AGRÉGATS MONÉTAIRES

leur apparition. Une loi, mise en vigueur en 1989, a
modernisé la bourse des valeurs de Tunis et clarifié
son organisation et les responsabilités des différents
organes de supervision.2 Les bons du Trésor, émis par
adjudication, ont été introduits la même année en
commençant par des échéances courtes (13
semaines). De nouveaux types de bons du Trésor,
couvrant des échéances allant jusqu’à cinq ans, ont
été introduits ensuite en 1990–92. Les banques sont
encouragées à acheter ces bons du Trésor et à les
placer auprès du public. Ces innovations se sont
traduites par une augmentation de la vitesse de
circulation de la monnaie, définie comme le ratio du
PIB sur le stock de liquidité (cf. graphique 10.2), et
par une forte augmentation du rapport épargne
financière/PIB (cf. graphique 10.3).

3. Renforcement de la réglementation
prudentielle

La qualité du portefeuille des banques a souffert
de la réglementation administrative des taux
d’intérêt ainsi que des restrictions sur la

composition des actifs qui tendaient à favoriser les
investissements à faible rendement. Afin d’évaluer
l’étendue de la restructuration dont avaient besoin
les banques, une série d’audits indépendants,
couvrant 80 % des actifs des banques, a été lancée
en 1992. Parallèlement, les autorités ont intensifié
le suivi et le contrôle prudentiel des banques. Une
nouvelle réglementation prudentielle a été adoptée
en 1991, visant à moderniser et à rendre efficace la
supervision prudentielle du système bancaire. Le
ratio de couverture des risques pondérés a été
établi à 5 %, forçant les banques à se recapitaliser;3
le taux maximum de concentration des prêts a été
fixé initialement à 40 %;4 des critères stricts ont
été établis pour la classification des prêts et les
provisions pour créances douteuses, basés sur l’âge
des arriérés; et des limites ont été imposées sur les
découverts autorisés, en fonction du chiffre
d’affaires du débiteur. Des normes ont été établies
en matière d’audits extérieurs et de publication des
états financiers et d’autres informations
pertinentes.

247

Evolution récente et réformes en Tunisie

2Une nouvelle loi, renforçant et précisant la réglementation de
la bourse des valeurs, a été promulguée en 1994. Un amendement à
la loi bancaire, aussi en 1994, a renforcé la concurrence entre les
banques commerciales et les banques d’investissement.

Source : Base de données et estimations de l’Institut du FMI.

3Le ratio de couverture des risques pondérés est le rapport entre
la somme pondérée des “risques” à l’actif du bilan et le capital (les
fonds propres) d’un intermédiaire financier. Les “risques” sont le
produit des montants correspondant à chaque catégorie d’actifs et
d’un coefficient qui indique le degré du risque de cette catégorie
d’actifs (défini par la Convention de Basle).

4Ce taux a été ramené à 35 % au début de 1993.

248

10 ■ PROJECTION DES AGRÉGATS MONÉTAIRES

Source : Base de données et estimations de l’Institut du FMI.
1La rupture dans les séries est due aux regroupements opérés dans le système bancaire en 1989.
2Par définition, le secteur privé comprend tous agents économiques autres que l’Etat.

249

Evolution récente et réformes en Tunisie

Source : Base de données et estimations de l’Institut du FMI.
1La rupture dans les séries est due aux regroupements opérés dans le système bancaire en 1989.
2M3 est défini comme la somme de M2 (monnaie et quasi-monnaie), des emprunts obligataires, et des dépôts à long terme.
3L’épargne financière est définie ici comme la somme de M3 et de l’encours des bons du Trésor et des billets de trésorerie.

4. Evolution des agrégats monétaires

L’expansion moyenne de la masse monétaire est
restée en-deçà de celle du PIB nominal pendant la
période 1986–92. Il est possible de distinguer deux
phases dans la conduite de la politique monétaire en
fonction de l’évolution des taux d’intérêt. La
première phase correspond à la période initiale des
réformes des instruments de politique monétaire
(1986–90). Pendant cette période, les taux d’intérêt
ont augmenté fortement pour freiner la progression
du crédit intérieur et de la monnaie en circulation
(M1). La deuxième phase, à partir de 1990, a été
caractérisée par un taux du marché monétaire
relativement stable. Cependant, avec le lancement
des bons du Trésor, l’augmentation du crédit net à
l’Etat s’est à nouveau ralentie, ce qui a permis une
augmentation rapide du crédit au secteur privé sans
augmentation excessive de M2 ni chute alarmante
des avoirs extérieurs nets (cf. tableau 10.1).

Les fluctuations de la vitesse de circulation de la
monnaie font ressortir à la fois le durcissement de la
politique monétaire et l’introduction de nouveaux
instruments financiers (cf. graphique 10.2). La
vitesse de circulation de M1 a augmenté en 1987 et,
après une brève chute en 1988, a suivi une nette
tendance à l’accélération, en partie sous l’effet du
niveau positif des taux d’intérêt réels sur les dépôts.
Quoique moins prononcé, le retournement de la
tendance de la vitesse de circulation de M2 est
devenu manifeste lorsque, à partir de la fin de 1989,
le placement des bons du Trésor auprès du public
s’est développé.

II. Méthodes de projection des comptes
monétaires

Les comptes monétaires comportent les avoirs
extérieurs nets, le crédit intérieur, la masse
monétaire et les autres postes nets (cf. chapitre 5).
La projection de ces postes s’inscrit dans le contexte
général de la projection des autres secteurs
macroéconomiques, traitée au cours des trois
chapitres précédents. Pour assurer la validité des
projections monétaires, il faut donc tenir compte
d’autres facteurs, tels que les perspectives
d’évolution de la balance des paiements et des
opérations des administrations publiques, l’objectif
de réserves internationales, le besoin de crédit du
secteur privé, ainsi que les conditions d’accés au
financement extérieur et le coût de ce financement.

Pour projeter les comptes monétaires, il convient
d’utiliser le cadre général de l’identité ci-après pour
s’assurer de la cohérence des projections monétaires

avec celles des comptes nationaux, de la balance des
paiements et des comptes de finances publiques,
établis dans les chapitres précédents5 :

M2 = AEN + CNE + CSP – APN, (10.1)

où :

M2 : monnaie et quasi-monnaie;
AEN : avoirs extérieurs nets;
CNE : créances nettes sur l’Etat (crédit net à

l’Etat);
CSP : créances sur les autres secteurs

économiques (secteur privé);
APN : autres postes nets.

La démarche consiste à projeter chacun des
é1éments de cette équation, en utilisant des
méthodes différentes y compris celles qui ont été
utilisées pour la projection des autres comptes. Une
fois que les projections (ou les objectifs, selon les
cas) concernant les prix, le PIB et les avoirs
extérieurs nets ont été établies et que les projections
concernant les divers agrégats monétaires ont été
faites, on peut, en posant quelques hypothèses
raisonnables en ce qui concerne les variations des
autres postes nets (APN), obtenir le niveau du
crédit intérieur (CIR = CNE + CSP) compatible
avec les objectifs fixés et le comportement attendu
du public. Il est important de vérifier que les
projections ainsi faites correspondent à un scénario
cohérent. Par exemple, il convient de s’assurer que
le crédit net à l’Etat et le crédit à l’économie sont
réalistes, compte tenu des besoins projetés de
financement de l’Etat et de ceux du secteur privé,
ainsi que des hypothèses de croissance de la
production. Si nécessaire, il faudra réviser les
projections et effectuer plusieurs itérations jusqu’à
ce que l’ensemble des projections
macroéconomiques soit cohérent.

1. Projection des agrégats monétaires

Les engagements du système bancaire à l’égard du
secteur privé (monnaie en circulation, dépôts à vue,
dépôts à terme et dépôts d’épargne,) portent le nom
générique d’agrégats monétaires. Ces agrégats sont
la contrepartie du crédit et des réserves
internationales du système bancaire (cf. chapitre 5,
consacré aux comptes monétaires). Ces agrégats
jouent un rôle important dans la détermination de

250

10 ■ PROJECTION DES AGRÉGATS MONÉTAIRES

5Cette identité est décrite au chapitre 5 : Les comptes
monétaires.

variables telles que l’inflation ou les réserves
internationales brutes qui constituent quelques uns
des objectifs finals de la politique économique. Les
autorités, pour atteindre de façon coordonnée ces
objectifs finals, doivent fixer pour chaque aspect
particulier de la politique économique (politiques
budgétaire, monétaire, de change, etc.) un objectif
intermédiaire, lié de manière à la fois stable et
prévisible à un objectif final considéré. Pour
atteindre ces objectifs intermédiaires, les autorités
utilisent un certain nombre d’instruments qui
agissent sur les agrégats macroéconomiques visés.
Ces instruments n’ont qu’un rapport indirect avec
les objectifs finals mais sont étroitement liés aux
objectifs intermédiaires.

a. L’offre et la demande de monnaie

La distinction entre la demande et l’offre de
monnaie, comme celle entre agrégats nominaux et
agrégats en termes réels (c’est-à-dire déflatés), est
fondamentale pour comprendre les déterminants des
agrégats monétaires et, par conséquent, pour
projeter ces agrégats.

L’application au marché de la monnaie du cadre
analytique basé sur l’interaction de l’offre et de la
demande doit tenir compte du caractère spécifique
de ce marché. Il existe une différence importante
entre le marché de la monnaie et les autres
marchés : contrairement à la plupart des biens et
services, l’offre et la demande de monnaie ne
portent pas véritablement sur le même objet. En
effet, l’action des autorités monétaires et des
intermédiaires financiers n’a d’influence que sur les
stocks nominaux de monnaie, alors que la demande
de monnaie des agents économiques est exprimée
en termes d’encaisses réelles. Autrement dit, dans
une économie de marché, les agrégats monétaires en
termes réels—et donc l’épargne financière réelle et
les flux de crédit réels—sont déterminés par la
demande des agents économiques. Ces stocks réels
de monnaie représentent les quantités librement
détenues par les agents économiques. Les autorités
monétaires ne peuvent donc pas les accroître
simplement en augmentant l’offre de monnaie en
valeur nominale.6 La politique monétaire ne peut
avoir qu’une action indirecte sur la grandeur réelle
des agrégats monétaires, c’est-à-dire une action sur

les facteurs qui influencent les décisions prises par
les agents économiques quant à leurs avoirs
monétaires réels.

Etant donné que ce sont les agents économiques
qui déterminent les valeurs des agrégats monétaires
en termes réels, projeter ces agrégats revient en fait
à prévoir le comportement de ces agents. Dans le
contexte de la programmation financière, on peut
distinguer deux méthodes générales de projection,
l’une fondée sur une fonction de la demande de
monnaie, estimée économétriquement et l’autre,
moins formelle, fondée sur l’analyse et
l’extrapolation des comportements récents des
agents économiques relatifs à leurs encaisses et le
niveau de développement des institutions
financières et les modes de paiement (cf. infra c.),
tels qu’exprimés par les tendances relatives à la vitesse
de circulation de la monnaie.

b. La méthode fondée sur la fonction de
demande de monnaie

La projection de la masse monétaire sur la base de
l’estimation d’une demande de monnaie part de
l’hypothèse selon laquelle il est possible de décrire
le comportement des agents économiques relatif à
leurs encaisses au moyen d’une fonction d’un
nombre réduit de variables économiques.

La formulation la plus fréquemment utilisée pour
estimer la demande de monnaie, en particulier dans
les pays industrialisés, est :

(10.2)

où :

MOD : demande de monnaie en termes
nominaux;

P
–

: niveau général des prix;
i : taux d’intérêt nominal.

Dans l’estimation empirique de la demande
d’agrégats monétaires, on suppose souvent que
l’équation générale (10.2) est exprimée en
logarithmes telle que :

(10.3)

avec a1 ≥ 0 a2 ≤ 0,

où :

ln
MO D
P










t

= ka+ a1 ln
PIB

P










t

+ a2 it( ),

MO D
P

= f
PIB

P
, i









 ,

251

Méthodes de projection des comptes monétaires

6Les autorités monétaires peuvent cependant induire
temporairement une hausse du niveau réel des agrégats
monétaires, tant que l’augmentation nominale n’est pas
transmise au niveau général des prix, ou que les agents en
anticipant une hausse générale des prix ne modifient pas leurs
encaisses nominales.

a1 : é1asticité-revenu de la demande de
monnaie;

a2 : semi-élasticité-intérêt de la demande de
monnaie par rapport au taux d’intérêt
nominal;

ka : est une constante.

Cette spécification de la fonction ne s’applique
en principe qu’aux agrégats monétaires composés
d’avoirs financiers non rémunérés parce que le taux
d’intérêt nominal y représente le coût d’opportunité
de la monnaie vis-à-vis des autres avoirs financiers.
Des agrégats monétaires définis de façon plus
large—par exemple le total des engagements du
système bancaire à l’égard du secteur privé—sont
toutefois principalement composés d’avoirs
financiers rémunérés. Le taux d’intérêt nominal ne
représente plus, alors, le coût d’opportunité de la
détention de ces avoirs.

Or, dans de nombreux pays en développement,
les avoirs financiers du public sont constitués
principalement par les engagements du système
bancaire à l’égard du secteur privé. Les marchés des
titres y sont encore peu développés et seul le
système bancaire (et parfois le Trésor) jouit d’une
crédibilité suffisante pour émettre des obligations.
Dans ce cas, le taux d’intérêt réel— défini comme
la différence entre le taux d’intérêt nominal et le
taux d’inflation—a été utilisé dans certaines études
empiriques comme variable de substitution afin de
mesurer le rendement de la détention d’avoirs
financiers par rapport à celui de la détention
d’avoirs réels (or, bijoux, biens immobiliers et
biens de consommation durables) considérés
comme les principales formes de détention de
richesse autres que la monnaie. Le taux d’intérêt
réel devrait donc avoir un effet positif sur la
demande de monnaie au sens large.7 Si nous
notons ir le taux d’intérêt réel, l’équation
d’estimation de la demande de monnaie au sens
large en termes réels devient :

(10.4)

avec a1' ≥ 0 a2' ≥ 0,

où :

a1' : élasticité-revenu de la demande de
monnaie;

a2' : semi-élasticité de la demande de monnaie
par rapport au taux d’intérêt réel.8

Il faut généralement modifier les équations (10.4)
et (10.5) pour tenir compte de certaines
caractéristiques structurelles qui se traduisent par un
coût élevé de l’information et des transactions. De
tels coûts élevés auront pour conséquence de
ralentir l’ajustement, par les agents économiques, de
leurs avoirs au niveau désiré. Cela signifie que, dans
un premier temps, il pourra y avoir une différence
entre le niveau de l’agrégat monétaire considéré
comme souhaitable et le niveau effectivement
observé; ce dernier ne fera que s’approcher du
niveau souhaitable à moyen terme. Par example, un
modèle d’ajustement partiel souvent utilisé fait
l’hypothèse que l’ajustement au cours d’une période
donnée est égal à une fraction B de l’ajustement
souhaitable.

Ainsi, le modèle à correction d’erreurs permet de
tenir compte de la lenteur de l’ajustement du
marché monétaire.

Si on représente par MOD le montant désiré et
MO le montant effectivement observé de l’agrégat
monétaire en terme nominal, on obtient :

(10.5)

avec: 0 < B ≤ 1,

qui peut également s’écrire :

(10.6)

Si l’on remplace ln (MOD/P
–

) par l’équation
(10.3), on obtient :

ln
MO

P








t

= B ln MO D
P








t

+ 1− B( ) ln MO
P










t− 1
.

ln
MO D
P










t

− ln
MO D
P










t− 1

= B ln MO D
P








t

− ln MO
P








t− 1












,

ln
MO D
P










t

= ka+ a1' ln
PIB

P










t

+ a2' itt⋅ irt( )

252

10 ■ PROJECTION DES AGRÉGATS MONÉTAIRES

7Cela suppose que du fait de l’absence d’un marché des
capitaux suffisamment développé, l’épargnant type n’a en fait le
choix qu’entre les dépôts auprès du système bancaire et la
détention d’avoirs réels. Le rendement de ces derniers est estimé
de façon approximative, en moyenne, par le taux d’inflation.
Dans certains cas, on estime cette demande de monnaie en
utilisant comme variable dépendante une mesure de la “liquidité
totale” plutôt que M1 ou M2.

8Les séries de taux d’intérêt réels peuvent comporter des valeurs
négatives pour lesquelles le logarithme n’est pas défini. On ne
peut donc en estimer l’é1asticité. La semi-élasticité, a2', indique le
pourcentage de variation des encaisses réelles induite par une
variation d’un point de pourcentage du taux d’intérêt réel.

(10.7)

Pour les régressions, on peut également écrire
cette équation de la façon suivante :

(10.8)

où: b0 = Bka'; b1 = B a1'; b2' = B a2' et b3 = 1 – B.
Dans cette équation, les coefficients b0, b1, b2 et

b3 peuvent être estimés par une régression. Les
valeurs ainsi obtenues peuvent servir à estimer a',
a1', a2' et B dans les équations (10.4) et (10.5).9 Les
équations ainsi obtenues permettent, ensuite, de
projeter les agrégats monétaires cherchés.

Avant de pouvoir utiliser les estimations fournies
par la fonction de demande de monnaie pour
prévoir le niveau des agrégats monétaires d’un pays
donné, il est toutefois indispensable d’évaluer la
stabilité dans le temps des liens existant entre ces
agrégats et les variables explicatives de la fonction.
Il faudra aussi disposer de provisions concernant les
variables explicatives retenues dans la fonction
estimée, telles que le niveau d’activité intérieure, le
taux d’intérêt ou le taux d’inflation. Un problème
connexe est celui de savoir quelle définition des
agrégats monétaires a le lien le plus stable avec des
variables explicatives.10 Pour cela, il convient de
partir du principe selon lequel la demande d’un
agrégat donné est stable parce que les agents
économiques considèrent que les avoirs constituant
cet agrégat sont facilement substitutables les uns
aux autres mais pas à d’autres avoirs financiers.11

Dans le contexte de la programmation financière,
il est souhaitable d’estimer la demande de monnaie

(ensemble des engagements du système bancaire à
1’égard du secteur privé), c’est-à-dire la masse
monétaire au sens large, bien que la demande de cet
agrégat ne soit pas nécessairement la plus stable. La
raison en est la nécessité d’assurer la cohérence
entre le passif de la situation monétaire (M2) et la
variation des avoirs extérieurs nets (déterminés par
les projections), le crédit à l’Etat (déterminé par les
projections de finances publiques) et le crédit au
secteur privé. Si la détermination économétrique de
M2 n’est pas possible, on peut déterminer M1 de
façon économétrique et la quasi-monnaie par
d’autres méthodes.

c. La méthode fondée sur la vitesse de
circulation de la monnaie

Dans de nombreux cas, l’estimation de la
demande de monnaie au moyen d’une régression
peut être inappropriée. Dans certains pays, les
données nécessaires sont parfois inexistantes ou, si
elles existent, il arrive fréquemment que la fonction
estimée ne soit pas stable. De plus, dans certaines
circonstances on peut avoir de bonnes raisons de
penser qu’une relation stable dans le passé ne
s’appliquera plus à l’avenir. Par exemple, des
changements structurels rapides peuvent avoir une
incidence sur le lien (les coefficients) qui existe
entre les agrégats monétaires et les variables de la
fonction de demande de monnaie. Ce manque de
stabilité est particulièrement probable en cas de
réformes financières, d’innovations financières
rapides, de réglementation ou de déréglementation
soudaine des marchés financiers, ou encore
d’internationalisation rapide des transactions
financières. Dans la plupart de ces cas, seules les
informations les plus récentes sont pertinentes et
celles concernant un comportement économique
plus ancien n’ont que peu d’utilité.
Malheureusement, dans ces cas, faute d’observations
suffisantes, les équations souvent ne sont plus
statistiquement significatives.

C’est pourquoi une technique de prévision
largement utilisée en programmation financière
consiste à établir des projections fondées sur une
analyse attentive des tendances récentes et un
jugement sur l’évolution probable des liens
quantitatifs entre les agrégats monétaires et les
variables qui ont une influence sur le comportement
des agents économiques, comme par exemple le
PIB, le revenu, les taux d’intérêt ou encore le taux
d’inflation. Les valeurs des agrégats monétaires sont
alors estimées à partir des valeurs projetées ou des
valeurs cibles des variables de référence et des
valeurs estimées des liens entre les deux.

ln
MO

P








t

= b0 + b1ln
PIB

P








t

+ b2 irt( ) + b3ln MOP









t− 1
,

ln
MO

P








t

= Bka'+ B a1ln
PIB

P








t

+ B a2 irt( ) + 1− B( ) ln MOP









t− 1
.

253

Méthodes de projection des comptes monétaires

9Remarquer que b3 = 1 – B et que par conséquent B = 1 – b3.
10Il existe également d’autres méthodes, plus sophistiquées,

qui attribuent un poids relativement plus important aux
événements récents et qui pourraient donc être utilisées en cas
de changement structurel rapide. L’une de ces méthodes, appelée
lissage de régression, permet de corriger les résultats obtenus en y
introduisant de nouvelles informations.

11Les agrégats monétaires à prendre en compte peuvent
également être des avoirs financiers d’autres pays. Par exemple,
si la valeur future de la monnaie d’un pays donné est très
incertaine, les agents économiques peuvent détenir leur épargne
en devises. C’est ce que l’on appelle la substitution monétaire ou
parfois la dollarisation.

En pratique, cette approche est souvent fondée
sur une évaluation de 1’évolution de la vitesse de
circulation de la monnaie. Dans le cas de la monnaie
au sens large (M2), la vitesse de circulation (v) peut
s’écrire, en fonction du PIB :

(10.9)

Si la vitesse de circulation de la monnaie est
restée à peu près constante au cours des dernières
périodes observées, ou au contraire a évolué selon
une certaine tendance stable, ou s’est modifiée de
manière systématique sous 1’effet de 1’évolution des
taux d’intérêt réels ou de l’inflation, on peut se
fonder sur cette observation pour estimer la valeur
de v pendant la période de prévision. Ainsi,

peut s’interpréter comme la part de leur revenu que
les agents économiques souhaitent détenir sous
forme d’encaisses. Une hypothèse sur v peut alors
permettre de calculer une projection de la demande
de monnaie à condition de disposer de la valeur
projetée du PIB nominal. Dans la pratique on utilise
souvent M2 pour cette méthode. Néanmoins, si les
observations les plus pertinentes ou la structure
financière du pays le justifie, on peut également
raisonner en fonction de la seule monnaie au sens
stricte (M1).

2. La projection des autres postes de la
situation monétaire

a. Les avoirs extérieurs nets

La projection des avoirs extérieurs nets est
directement liée à la projection de la balance des
paiements (cf. chapitre 8, section 8.3). En effet, le
changement dans les avoirs extérieurs nets est égal,
par définition, aux réserves internationales dans la
balance des paiements, à quelques écarts près, qui
sont discutés ci-après. Ces écarts concernent la
réévaluation. Ils sont liés aux fluctuations des taux
de change, du fait que la balance des paiements
enregistre des flux aux cours de la période en
utilisant les taux de change du moment, alors que
les stocks des avoirs et engagements extérieurs dans
la situation monétaire sont évalués aux taux de fin
de période. Des écarts peuvent également provenir
du fait qu’une partie des avoirs et engagements
extérieurs détenus par les banques commerciales
recensées dans la situation monétaire peut ne pas

être considérée comme une réserve ou une
obligation officielle dans la balance des paiements.

b. Le crédit intérieur

Comme rappelé en début de section, le crédit
intérieur est la somme du crédit net à I’Etat et du
crédit à 1’économie. La projection du crédit net à
l’Etat est directement liée à la projection du besoin
de financement bancaire des finances publiques (cf.
chapitre 9). Le crédit à 1’économie est en général le
dernier agrégat projeté dans la situation monétaire.
Il est communément calculé comme le solde de
1’équation 10.1, lorsque tous les autres éléments de
cette équation ont été projetés. Lorsque l’on a
obtenu cet agrégat par solde, il convient de vérifier
que le crédit alloué au secteur non gouvernemental
est compatible avec les hypothèses de prix et de
croissance envisagées pour ce secteur. C’est
rarement le cas et il faut donc procéder par itération
en ce qui concerne les autres agrégats jusqu’à
l’obtention d’un scénario cohérent.

c. Les autres postes nets

La projection des autres postes nets12 est difficile car
comme leur nom l’indique ces postes regroupent tous
les comptes des bilans des banques sauf ceux
explicitement présentés dans la situation monétaire.
Ainsi, ces comptes incluent les comptes de capital,
d’immobilisations, de pertes et profits et les comptes
d’ajustements. Comme il n’y a pas d’instrument
financier pour influer directement sur les autres postes
nets, on les projette soit constants au demier niveau
connu, soit si ces comptes évoluent suivant une
tendance stable, on extrapole cette tendance. On
peut s’écarter des projections ainsi faites lorsque l’on
prévoit une variation importante du taux de change
nominal, des restructurations du système bancaire ou
une allocation de droits de tirages spéciaux.

3. La projection des comptes de la banque
centrale

Dans le cas d’une programmation financière
détaillée on peut souhaiter également projeter les

M 2 =
PIB

v

v =
PIB

M 2
.

254

10 ■ PROJECTION DES AGRÉGATS MONÉTAIRES

12Ce poste peut être décomposé, si nécessaire, en obligations
et autres engagements non monétaires des banques vis-à-vis du
public et un poste résiduel, reflétant essentiellement le compte
capital (au passif) et les immobilisations (à l’actif).

comptes de la banque centrale. Comme on l’a vu au
chapitre 5 sur les comptes monétaires, les agrégats de
la situation monétaire et du bilan de la banque
centrale sont analytiquement proches (cf. schémas).
On peut donc dériver relativement facilement un
certain nombre de postes des comptes de la banque
centrale (AEN*, CNE*, et APN*) à partir des postes
correspondents de la situation monétaire en
décomposant la part relative des banques
commerciales et de la banque centrale. En ce qui
concerne la base monétaire, on peut utiliser la
méthode du multiplicateur monétaire exposée ci-après
pour la projeter à partir de la masse monétaire prévue.

On peut exprimer la masse monétaire sous la forme
du produit de la base monétaire (BM) et d’un
multiplicateur (mr). Schématiquement, la base
monétaire peut être représentée par la somme de ses
emplois, c’est-à-dire la circulation fiduciaire hors
banques ou monnaie fiduciaire (MF) et les réserves
bancaires (R). Ces demières sont détenues par les
banques sous forme de billets ou de dépôts auprès de la
banque centrale.

Dans un régime de taux de change flexible, les
ajustements du secteur extérieur se manifestent par
des fluctuations du taux de change et non par des
variations des réserves internationales. Par
conséquent, la banque centrale garde le contrôle de la
base monétaire. En revanche, compte tenu des
obligations en matière de réserves, la valeur du
multiplicateur sera déterminée en partie par le reste
du système financier, qui peut ajuster la proportion
qu’il maintient entre ses réserves et ses engagements
vis-à-vis du public, et par le public qui peut répartir
ses avoirs entre la monnaie en circulation et différents
types de dépôts.

Examinons à titre d’exemple le cas de l’offre de
monnaie définie au sens large (M2), c’est-à-dire la
circulation fiduciaire hors banques ou monnaie
fiduciaire (MF) et les dépôts dans les banques (DB).
Les engagements quasi-monétaires des banques (QM)
sont donc inclus dans la définition du stock monétaire.
Le multiplicateur mr est obtenu en divisant la masse
monétaire M2 par la base monétaire BM.

(10.10)

Si l’on divise chaque terme par DB on obtient :

(10.11)

où :

c : rapport monnaie fiduciaire en
circulation/dépôts, qui est déterminé par le
public;

rs : coefficient de réserves, qui est déterminé
par le système financier et par les autorités
monétaires (par le biais des réserves
obligatoires).

Chacun des déterminants du multiplicateur, c’est-
à-dire les coefficients c et rs, sont fonction de
variables telles que par exemple les taux d’intérêt, le
PIB réel ou la répartition du revenu. Il est possible
de decomposer le coefficient de réserves en deux
parties, un coefficient pour les réserves obligatoires
r0 et un coefficient pour les réserves excédentaires
re. Les prévisions de l’offre de monnaie sont alors
fondées sur des prévisions pour chacun de ces
déterminants en fonction des valeurs souhaitées (ou
ciblées) de la base monétaire. L’équation 10.11
montre que le multipticateur reflète le
comportement de la banque centrale (qui détermine
r0), des banques commerciales (qui déterminent re,)
et du grand public (qui arbitre en determinant c).

4. Considérations complémentaires pour la
projection de la masse monétaire

La projection de la masse monétaire, telle
qu’expliquée précédemment ne peut s’abstraire de la
politique de taux de change. Cette section passe en
revue des considérations complémentaires de
politique monétaire qu’il est utile de garder à
1’esprit lorsque l’on procède à la projection de la
masse monétaire.

En cas de régime de taux de change fixe (ou
quasiment fixe), le montant nominal—comme le
montant réel—de la masse monétaire dépend
essentiellement de la demande des agents
économiques. L’action des autorités monétaires ou
du système bancaire aura alors une influence
principalement sur la composition des contreparties
du stock monétaire (réserves internationales et
crédit intérieur) et non sur le niveau de ce stock.

En cas de régime de taux de change flexible, en
revanche, le montant nominal de la masse monétaire
dépend essentiellement de l’offre de monnaie. Ce
sont toujours les agents économiques qui
déterminent le stock réel de monnaie, mais une
expansion monétaire se traduira par une
augmentation nominale permanente des agrégats et,
parallèlement, entraînera les prix intérieurs et le taux
de change (prix des monnaies étrangères) à la hausse.

De nombreux pays ont un régime de change
intermédiaire entre ces deux extrêmes, c’est-à-dire
qu’ils mènent une politique de “flottement géré”.
Dans un tel cas, les stocks en valeur réelle sont
toujours déterminés par la demande, mais les
autorités monétaires peuvent dans une certaine

mr=
MF DB + 1

MF DB + R DB
=
c+ 1
c+ rs

,

mr=
M 2

B M
=
MF + DB
MF + R

.

255

Méthodes de projection des comptes monétaires

mesure agir sur la valeur nominale des agrégats en
s’abstenant d’intervenir sur le marché des changes.
Ces points sont développés ci-après.

Bien que la masse monétaire ne soit pas un
instrument de politique économique, elle peut
néanmoins représenter un objectif intermédiaire de la
politique monétaire. C’est un objectif sur lequel les
autorités n’exercent pas directement de contrôle
mais qui peut être étroitement lié aux objectifs finals
(niveau d’activité économique, taux d’inflation et
situation des réserves) et sur lequel il est possible,
dans une certaine mesure, d’agir par le biais des
instruments monétaires directs et indirects, à savoir
1’encadrement du crédit, le contrôle direct de la
composition du portefeuille des banques
commerciales, 1’escompte et les avances de la
banque centrale, les interventions sur l’open market
ou le contrôle des réserves des banques.

S’il s’agit d’une économie fermée, les objectifs
fixés pour la masse monétaire en termes nominaux
s’obtiennent à partir des projections concernant la
demande de monnaie à l’aide des techniques
décrites précédemment, une fois connu l’objectif en
matière d’inflation.

S’il s’agit d’une économie ouverte et que la
monnaie est convertible, ce qui est le cas le plus
fréquent, la projection de la masse monétaire
devient plus complexe car il faut tenir compte non
seulement des projections ou des objectifs
concernant la balance des paiements, mais aussi des
mécanismes institutionnels de détermination du
taux de change.

a. Le cas d’un régime de taux de change fixe

Dans un système de monnaie convertible à un
taux de change fixe, l’influence des autorités
monétaires sur la masse monétaire est
relativement peu importante à moyen et à long
termes parce que l’offre de monnaie s’adapte
passivement à la demande. C’est donc cette
dernière qui détermine le niveau des agrégats
monétaires dans 1’économie. En effet, les agents
économiques peuvent ajuster le stock nominal des
encaisses monétaires en exportant ou en
important ces encaisses par le biais d’excédents ou
de déficits de la balance des paiements : tout
excédent de l’offre forcera la banque centrale à
intervenir sur le marché des changes pour
empêcher une dépréciation du taux de change, en
vendant des devises et en rachetant la monnaie
nationale; de même, toute demande excédentaire
forcera la banque centrale à vendre de la monnaie
nationale et à acheter des devises pour éviter
l’appréciation du taux de change.

De plus, si nous faisons l’hypothèse que le pays
concerné est un “petit” pays—c’est-à-dire qu’il ne
peut agir sur les prix mondiaux des produits qu’il
importe ou exporte—ouvert au commerce mondial,
le niveau des prix intérieurs sera principalement
déterminé par le niveau des prix dans le reste du
monde. Une telle hypothèse permet de prévoir
beaucoup plus facilement la masse monétaire. Dans
la plupart des pays cependant, le niveau des prix
n’est pas toujours totalement déterminé par le reste
du monde, même en régime de taux de change fixe.
A court et à moyen termes, une partie de
1’excédent de l’offre (ou de la demande) de
monnaie pourra avoir une incidence sur le niveau
des dépenses intérieures consacrées aux biens non
échangeables et donc sur les prix de ces biens. Il en
découle qu’à court et à moyen termes, le taux
d’inflation intérieur peut être différent du taux
d’inflation du reste du monde.

b. Le cas d’un régime de taux de change flexible

Dans un régime de taux de change flexible, les
autorités monétaires ont une plus grande influence
sur la masse monétaire : étant donné quelles n’ont pas
à intervenir sur le marché des changes pour défendre
la parité, elles peuvent contrôler plus directement les
composantes de l’offre de monnaie.13

On peut en effet considérer que les conditions en
vigueur dans le cas d’un régime de change flexible se
rapprochent de celles d’une économie fermée, en ce
sens que le public ne peut créer ni détruire
d’encaisses monétaires en forçant la banque centrale
à intervenir sur le marché des changes et doit
conserver le montant nominal de monnaie fourni
par le système financier. Comme dans une économie
fermée toutefois, il peut ajuster l’offre nominale à la
demande réelle d’encaisses monétaires en agissant
sur le niveau des prix. Il peut par ailleurs modifier la
composition de la masse monétaire et, par exemple,
modifier la répartition de ses avoirs entre monnaie
en circulation et dépôts à vue ou encore entre dépôts
à vue, et dépôts à terme.

Si les autorités ne contrôlent pas directement
1’expansion des crédits accordés par chaque banque,
les trois déterminants immédiats de l’offre de monnaie
sont alors la base monétaire, qui est déterminée par
les autorités monétaires, le coefficient de réserves

256

10 ■ PROJECTION DES AGRÉGATS MONÉTAIRES

13Il y a deux exceptions à ceci : le cas des pays, tels les Etats-
Unis d’Amérique, dont la monnaie circule librement et en
quantités importantes à 1’étranger car elle est considérée comme
une monnaie de réserve internationale; et le cas des pays dont la
masse monétaire se compose en partie de monnaies étrangères
(cas de la substitution monétaire).

appliqué par les institutions financières (et qui tient
compte d’un coefficient de reserves obligatoires, si les
autorités en ont imposé un) et la part de la monnaie
fiduciaire dans le stock monétaire, qui est déterminée
par les agents économiques compte tenu
notamment des habitudes de paiement et de la
structure des taux d’intérêt (cf. supra 3.).

c. Le cas d’un régime de taux de change variable
mais pas totalement flexible

Il existe de nombreux pays où le taux de change
n’est ni fixe ni flexible et où la politique des
autorités consiste à ajuster fréquemment et de
manière discrétionnaire ce taux de change. Le choix
de la méthode de projection des agrégats monétaires
en termes nominaux variera alors selon que le
régime retenu s’apparente plutôt à un régime de
taux de change fixe ou à un régime de taux flexible.

Les principales variables qui s’ajustent en fonction
des déséquilibres sur le marché monétaire sont le
niveau des réserves internationales (dans un régime
de taux de change fixe) et le niveau des prix
intérieurs (dans un régime de taux de change
flexible). Par conséquent, si le taux d’inflation est
relativement stable, cela signifie selon toute
probabilité que les autorités ont accepté une certaine
discipline en matière de taux de change et sont prêtes
à agir sur le crédit intérieur ou à utiliser les réserves
internationales pour maintenir ce taux. On retrouve
alors à peu près la situation existant avec un taux de
change fixe. A l’inverse, si le niveau des prix fluctue
très fortement, cela peut signifier que les autorités
estiment que les objectifs fixés en ce qui concerne
1’expansion du crédit bancaire ou le niveau des
réserves internationales nettes sont plus importants
que la stabilité du taux de change et des prix. Dans
un tel cas, on se rapproche alors de la situation qui
existe avec un taux de change flexible.

III. Exercice

L’exercice consiste à projeter la situation monétaire
de la Tunisie pour la période 1993–95.14 Pour cela il
convient de tenir compte des informations sur
1’évolution récente et les réformes du secteur
financier en Tunisie (section I) et d’appliquer les

méthodes de projection exposées précédemment
(section II) aux données de la Tunisie, tout en
formulant les hypothèses nécessaires et en tenant
compte des projections déjà effectuées dans le cadre
des chapitres 7 à 9. Pour la projection de la masse
monétaire on pourra utiliser soit une méthode
économétrique (voir alors l’Appendice de ce
chapitre), soit la méthode de la vitesse de circulation,
soit une combinaison des deux. Il est important de
noter les hypothèses et méthodes de calcul retenues
pour chacun des principaux agrégats, de façon à
faciliter les révisions ultérieures. Les agrégats à
projeter sont ceux du tableau de la situation
monétaire ci-après, qui est donc à compléter (tableau
10.1). Dans tous les cas, on exercera un jugement
critique sur les agrégats projetés.

Appendice : Equations de régression de la
demande de monnaie

Cet appendice examine les résultats d’une
estimation de la demande de monnaie pour la
Tunisie par la méthode des moindres carrés
ordinaires sur la période 1970–92.

Deux spécifications ont été retenues. Dans les
deux cas, la variable dépendante est le stock de
monnaie et quasi-monnaie (M2) en termes réels,
c’est-à-dire déflaté par le niveau général des prix
(mesuré par le déflateur du PIB). Les variables
explicatives retenues sont le PIB réel, le taux
d’intérêt nominal (taux d’intérêt sur le marché
monétaire) et le taux d’inflation (mesuré par le taux
de variation annuelle du déflateur du PIB, en
pourcentage). Ces deux dernières variables
représentent les rendements des principaux
substituts à la monnaie dans le patrimoine des
agents économiques, à savoir les actifs liquides non
monétaires et les biens durables. Ce qui distingue la
seconde équation de la première est l’introduction
de la variable dépendante décalée par les variables
explicatives. La première équation est fondée sur
l’hypothèse que la demande de monnaie est
immédiatement satisfaite et donc que les coûts de
transactions concernant la gestion de leur liquidité
par les agents économiques sont négligeables. La
deuxième équation au contraire est une estimation
du modèle d’ajustement partiel basé sur un
comportement qui tient compte des coûts de
transactions, comme discuté à 1’équation (10.8)
dans le texte du chapitre.

La spécification fonctionnelle retenue est une
spécification linéaire mixte logarithmique et semi-
logarithmique. Les encaisses réelles et le PIB réel
sont en logarithmes, le taux d’intérêt et le taux

257

Equations de régression de la demande de monnaie

14On pourra, si on le souhaite, projeter également le compte
de la banque centrale en extrapolant le tableau correspondant
(cf. chapitre 5 : Les comptes monétaires).

d’inflation sont en niveaux (taux annuels). Les
coefficients du taux d’intérêt et de l’inflation sont
des semi-é1asticités.

Les résultats présentés pour les deux équations
appellent les commentaires suivants :

1. Les deux équations expliquent une grande
partie de la variance de la variable
explicative. Le R2 est élevé dans les deux
cas, et la statistique F est significative au
seuil de 1 %.

2. La première équation, qui omet la variable
dépendante décalée de la liste des variables
explicatives, fait apparaître une
autocorrélation des résidus (test de Durbin-
Watson) ce qui pourrait indiquer l’omission
d’une variable explicative importante.
Effectivement, l’autocorrélation n’apparaît
plus lorsque la variable dépendante décalée
est incluse parmi les variables explicatives
(le H est inférieur à 1,96 en valeur absolue
et n’indique donc pas d’autocorrélation).
Noter que le test de Durbin-Watson n’est
pas applicable ici à cause de la présence de
la variable dépendante décalée. Les
commentaires qui suivent se concentrent
donc sur la deuxième équation.

3. Un test de Chow a été effectué pour tester
la stabilité de cette deuxième équation,
pour tenir compte des réformes du système
financier à partir de 1987 (libéralisation,
création d’un marché interbancaire). Le
test de stabilité pour une rupture après
1986 donne une F(6,12) = 2,0986, ce qui
conduit à accepter I’hypothèse de stabilité
de la demande de monnaie telle qu’estimée
par la deuxième équation.

4. Toutes les variables explicatives ont le
signe attendu. Toutes, sauf la constante,
sont significatives si, pour le PIB réel et le
taux d’inflation, on se contente d’un seuil
de signification de 10 %.

5. Le coefficient de la variable dépendante
décalée est de 0,82, indiquant un
ajustement assez lent des encaisses au
niveau désiré; seulement 18 % (l – 0,82) de
1’écart entre encaisses désirées et encaisses
existantes est résorbé en un an.

6. Les coefficients des autres variables
explicatives sont faibles. Par exemple,
1’élasticité-revenu à court terme est de
0,28, indiquant qu’une augmentation du
revenu réel au cours d’une année donnée, de
10 % par exemple, n’augmente les encaisses
réelles détenues que de 2,8 % au cours de
cette même année.

7. Cependant, les é1asticités et semi-é1asticités
à long terme (c’est-à-dire après ajustement
complet) sont nettement plus élevées. Les
coefficients estimés correspondent à une
élasticité-revenu à long terme de la demande
de monnaie de + 1,59 [approximativement
0,28/(1 – 0,82)], impliquant une tendance à
la baisse de la vitesse de circulation avec la
croissance du PIB. La semi-é1asticité à long
terme de la demande de monnaie par
rapport au taux d’intérêt est estimée à 0,12.
Celle relative à l’inflation est estimée à
–1,89, ce qui implique qu’une augmentation
du taux d’inflation d’un niveau de 5 % par
exemple, réduira les encaisses désirées de
plus de 9 % [0,05 x (–1,89)].

L’utilisation de cette équation dans une économie
en croissance conduirait donc à projeter une baisse
tendancielle de la vitesse de circulation, puisque
1’élasticité-revenu à long terme est supérieure à
l’unité. Or, comme on l’a noté plus haut (graphique
10.2), la vitesse de circulation observée en Tunisie a
eu tendance à s’accroître depuis le milieu des années
1980, sous 1’effet des réformes du système financier. Il
est donc nécessaire d’être prudent si l’on utilise des
équations de régression dans le contexte de
changements structurels importants.

258

10 ■ PROJECTION DES AGRÉGATS MONÉTAIRES

Liste des variables utilisées

Variables Description Unités Série

fidr Taux d’intérêt sur le marché En pourcentage 1970–92
monétaire

gdpd Déflateur du PIB Indice, base 100 1970–92
en 1985

inflp Taux d’inflation annuel En pourcentage 1970–92
moyen

m2 Masse monétaire Millions de dinars 1970–92
pibr PIB réel Millions de dinars aux 1970–92

prix de 1985
[–1] Indique que la variable est

décalée d’une période

Equation 1 :

Méthode des moindres carrés ordinaires
23 observations annuelles, 1970–92

log(m2/gdpd) = 1,38800 * log(pibr) – 0,01550 * fidr – 0,20455 * inflp – 2,27728
17,96380 (–1,14634) (0,64848) (11,1871)

Somme des carrés 0,0553 Ecart-type 0,0539 Moyenne de la
R2 0,9893 R2 0,9876 variable dépendante 3,0946
D.W. (1) 1,0775 D.W. (2) 1,8389 F (1, 11) 584,929

Equation 2 :

Méthode des moindres carrés ordinaires
22 observations annuelles, 1971–92

log(m2/gdpd) = 0,82441 * log(m2/gdpd) [–1] + 0,27956 * log(pibr)
(7,66873) –1,14634)
–0,02158 * fidr – 0,32109 * inflp – 0,3674

(–3,18697) (–2,03718) (–1,11065)

Somme des carrés 0,0129 Ecart-type 0,0268 Moyenne de la
R2 0,9975 R2 0,9969 variable dépendante 3,0946
D.W. (1) 2,2787 D.W. (2) 1,5951 F (1, 11) 1788,19
H –1,2119

259

Equations de régression de la demande de monnaie

260

10 ■ PROJECTION DES AGRÉGATS MONÉTAIRES

Tableau 10.1.
Tunisie : Situation monétaire, 1988–95

1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995
Projections

(En millions de dinars; fin de période)

Avoirs extérieurs nets 542 668 612 526 547
Avoirs extérieurs ... 1.254 1.138 1.193 1.382
Engagements extérieurs ... –586 –526 –667 –835

Crédit intérieur 5.188 5.563 6.143 6.741 7.539
Crédit à l’Etat 677 722 808 853 739

Banque centrale –70 –85 –55 –68 47
Banques créatrices de monnaie 652 715 762 793 535
Contrepartie des dépôts aux CCP 95 92 100 128 157

Crédit à l’économie 4.512 4.841 5.335 5.888 6.800
Banque centrale 13 31 34 41 39
Banques créatrices de monnaie 4.499 4.810 5.301 5.847 6.760

Monnaie et quasi-monnaie (M2) 4.422 4.910 5.220 5.507 5.957
Monnaie 2.460 2.527 2.649 2.640 2.835

Circulation fiduciaire 800 875 1.005 1.104 1.156
Dépôts à vue 1.660 1.652 1.644 1.536 1.679

Institutions financières ... 37 11 12 14
Entreprises non financières

et ménages ... 1.615 1.633 1.524 1.665
Quasi-monnaie 1.962 2.383 2.571 2.867 3.122

Institutions financières ... 73 108 100 97
Entreprises non financières

et ménages ... 2.310 2.463 2.767 3.024

Dépôts à long terme 226 254 321 351 388

Autres postes nets 1.082 1.067 1.214 1.410 1.741
Ressources spéciales ... 664 734 806 848
Comptes de capital ... 574 640 759 939
Autres ... –172 –160 –155 –46

(Variation annuelle en pourcentage de la monnaie et quasi-monnaie en début de période)

Avoirs extérieurs nets 9,8 2,8 –1,1 –1,6 0,4
Crédit intérieur 15,8 8,5 11,8 11,5 14,5
Monnaie et quasi-monnaie (M2) 9,2 11,0 6,3 5,5 8,2
Dépôts à long terme 6,0 0,6 1,4 0,6 0,7
Autres postes nets 0,5 –0,3 3,0 3,8 6,0

(Variation annuelle en pourcentage; sauf indications contraires)

Pour mémoire :
PIB nominal 8,6 11,2 13,8 11,0 14,2
PIB réel 0,1 3,7 7,6 3,9 8,0
Déflateur du PIB 8,5 7,2 5,7 6,8 5,8
Indice des prix à la consommation 7,2 7,7 6,5 7,8 5,5
Vitesse de la circulation monétaire

(PIB/M2) 2,0 2,0 2,1 2,2 2,3
Multiplicateur monétaire

(M2/Base monétaire) 4,0 3,6 4,6 4,4 4,4

Source : Base de données et estimations de l’Institut du FMI.